在加密市场的漫长熊市中，用户流失、收益减少、融资困难已成为众多 DeFi 协议面临的严峻挑战。许多曾经号称“正向飞轮”的项目，最终却陷入死亡螺旋。因此，深入分析项目的商业模式与盈利状况，对于投资者和用户而言都显得至关重要。
本文将为您系统解析六大主流 DeFi 类别的收益模型，揭示如何计算协议的“净利”，并盘点头部项目的实际运营状况。
六大 DeFi 类别收益模型解析
我们选取了以下六个类别中的代表性协议，通过收益分成的比例，帮助您直观理解其盈利结构。以下数据代表每产生 100 美元收益中，协议实际保留的净收入比例。
去中心化交易所（DEX）
- Uniswap：所有交易手续费均分配给流动性提供者（LP），协议本身无收入。
- SushiSwap：协议从交易手续费中抽取分成，每 100 美元手续费中，协议净收入为 20 美元。
借贷协议
- Aave：协议从借款利息中抽取部分作为收入，每 100 美元借款利息中，协议净收入为 5 美元。
流动性质押衍生品（LSD）
- Lido：收入来自 ETH 2.0 质押奖励，但需支付节点运营费用。每 100 美元质押奖励中，协议净收入为 5 美元。
收益优化协议
- Convex：收入包括 Curve 质押奖励和贿赂奖励，但需扣除属于 cvxCRV 持有者的部分。每 100 美元奖励中，协议净收入为 7 美元。
跨链桥
- Stargate：收入主要来自跨链手续费，每 100 美元手续费中，协议净收入高达 90 美元。
衍生品交易协议
- GMX：收入来自交易手续费，每 100 美元手续费中，协议净收入为 30 美元。
如何计算 DeFi 协议的“净利”？
理解协议的收益来源后，进一步分析其支出情况才能准确评估净利。计算净利有助于判断：
- 商业模式的可持续性；
- 真实收入与流动性挖矿释放价值之间的差异；
- 资金使用效率，即协议能否有效利用总锁定价值（TVL）。
净利计算公式
由于大多数 DeFi 协议并非公司实体，不会公开详细的财务数据，因此通常采用估算方式。市场上最常用的公式为：
净利 = 协议费用收入 - 供给方收入 - 释放的代币奖励
其中，供给方收入指分配给流动性提供者的费用分润。
当前头部协议的收益状况
根据上述公式估算（注：Lido、MakerDAO 和 Aave 采用公开的运营成本数据，其余协议以代币奖励发放计算），各协议的净利表现各异。熊市中，净利为正的协议往往具备更强的抗风险能力。
净利计算的盲点与局限
尽管上述公式被广泛使用，但它存在明显缺陷：
- 代币奖励并非现金支出：项目发币类似于“印钞”，代币奖励在最初就已规划给用户，更多是一种机会成本，而非实际支出。
- 依赖性过高：如果协议未发放代币奖励，该公式即无法适用。
因此，仅依赖净利评估协议健康状况可能导致误判。
辅助指标：金库储备变化分析
为了更全面评估协议运营状况，建议结合金库（Treasury）的资产变化进行分析。DefiLlama 的 Treasury 页面提供了各协议储备资产的实时数据。
如何解读储备变化？
- 储备下降的可能原因：治理提案动用大量资金、平台币价格下跌导致资产价值缩水。
- 关联因素：DeFi 协议储备资产通常包含大量自家平台币，其价值受 ETH 币价影响较大。
与收益状况对比：如果协议收益为正，但储备持续下降，需警惕运营问题。可能原因包括：
- 代币奖励发放较少，掩盖了收入不足；
- 收入虽高，但金库资产因代币贬值而缩水。
常见问题
1. 为什么 DeFi 协议的净利计算重要？
净利是评估协议商业模式可持续性的关键指标。它帮助投资者区分“真实收入”与通过通胀代币制造的虚假繁荣，尤其在熊市中更能揭示项目的生存能力。
2. 如何获取协议的收益和支出数据？
部分协议（如 Aave、Lido）会公开运营成本，但大多数需通过链上数据和代币释放量估算。工具如 DefiLlama 和 Dune Analytics 可提供相关分析。
3. 金库储备下降一定意味着协议出现问题吗？
不一定。储备下降可能源于短期因素，如大规模生态建设投资或市场波动。但若持续下降且伴随收益恶化，则需高度关注。
4. 协议盈利与否是否直接影响代币价格？
虽然盈利不会直接分配给持币者，但协议可持续运营能增强市场信心，间接支撑代币价值。熊市中，盈利协议往往更具韧性。
5. 对于普通投资者，哪些 DeFi 类别更安全？
具备清晰收入模型、低依赖代币激励的协议（如部分借贷和DEX）通常更稳健。👉查看实时收益数据与协议分析可帮助您做出更明智的决策。
6. 如何避免被“死亡螺旋”项目误导？
重点关注协议的净利、金库储备变化和代币经济学。避免过度依赖高APY激励项目，转而选择收入来源多元且可持续的协议。
结论
熊市是检验 DeFi 协议成色的试金石。用户减少、资金外流的环境下，协议的核心挑战并非功能创新，而是如何生存下去。虽然协议盈利与代币价格无直接关联，但持续运营能力对市场信心至关重要。
对于投资者而言，综合评估净利、金库储备和代币经济模型，才能避开陷阱，发现真正具备长期价值的项目。在加密寒冬中，稳健的财务指标比以往任何时候都更值得关注。