近日，稳定币USDC的发行商Circle向美国证券交易委员会（SEC）提交申请，计划在纽约证券交易所上市。然而，其估值从高点缩水近半、收入高度依赖美国国债收益，以及高昂的分销成本侵蚀利润等问题，引发市场对其商业前景的广泛质疑。
估值大幅缩水，以股权换取USDC全部发行权
在美国众议院准备修订和表决稳定币监管法案《支付稳定币清晰度法案》（GENIUS Act）的前一天，Circle向SEC提交了S-1文件，申请以股票代码“CRCL”进行首次公开募股（IPO），并计划在纽约证券交易所上市。此次IPO由摩根大通和花旗银行担任主要承销商，这两家机构也曾担任Coinbase上市时的财务顾问。
然而，Circle并未在招股书中详细披露计划发行的具体股票数量和目标价格范围。回顾其估值变化：2021年通过SPAC合并谈判时为45亿美元，2022年修改合并协议后升至90亿美元，而到2024年，其在二级市场的估值已回落至约50亿美元。据《福布斯》报道，Circle本次传统IPO的目标估值在40亿至50亿美元之间，较峰值时期缩水近半。
此前，Circle通过与Coinbase共同成立的Centre Consortium合资企业发行USDC。2023年8月，Circle以约840万股普通股（公允价值约2.099亿美元）收购了Coinbase持有的Centre Consortium剩余50%股权，从而完全控制了USDC的发行权。交易完成后，Centre成为Circle的全资子公司，并于2023年12月解散，其净资产转移至Circle的另一家全资子公司。
Circle早在2021年就启动了上市筹备工作，曾与SPAC公司Concord Acquisition达成合并协议，计划通过SPAC方式上市，但因未获SEC批准而推迟，最终于2022年底宣布终止协议。2024年1月，Circle再次秘密提交上市申请，并表示将在SEC完成审查后推进上市进程。
与以往尝试相比，本次申请的背景发生了显著变化：稳定币市场规模实现质的飞跃，增长势头强劲，USDC等稳定币在全球金融中的影响力日益提升；同时，美国对合规稳定币持积极态度，为行业创造了更多发展空间。摩根大通、PayPal、Visa、富达和Ripple等巨头纷纷布局稳定币业务，特朗普家族项目WLFI也计划推广稳定币。此外，随着美国加密货币监管政策日益清晰，Kraken、eToro、Gemini和CoreWeave等加密企业也在寻求上市。
收入依赖美国国债，高额分销成本侵蚀利润
尽管上市环境有所改善，Circle的商业模式和盈利能力仍面临多重质疑。
高度依赖国债收益，利率波动带来风险
Circle的收入极度依赖美国国债的利息收益。根据IPO文件，Circle 2024年总收入为16.76亿美元，其中超99%来自储备收入，即USDC储备金所产生的利息收入。这部分利息收入主要源自美国国债投资。从某种意义上说，Circle的收入模式类似于国债套利游戏。
然而，这种模式在美联储降息预期下显得脆弱。如果利率下降，Circle的利息收入将直接减少，进而影响其整体盈利能力。
分销成本高企，利润大幅下滑
2024年，Circle的净利润为1.5567亿美元，较2023年下降41.8%。背后原因是分销和交易成本大幅增加：2024年总支出达10.108亿美元，占总收入的60.7%，较2023年增长40.4%。
Coinbase作为USDC的主要分销平台，是Circle成本上升的重要因素。据Coinbase财务报告，仅2024年第四季度，其就从USDC获得2.259亿美元收入，预计全年收入约9亿美元。这意味着Circle为维持USDC生态流通投入了更多资金，但收入增长未能同步跟上。
根据S-1文件，Coinbase作为主要合作伙伴，可获得USDC稳定币储备剩余利润的50%分成。分成比例与Coinbase交易所托管的USDC数量直接相关：托管量增加，分成比例随之提高；反之则降低。2024年，Coinbase平台托管的USDC比例已从2022年的5%显著提升至20%。
VanEck数字资产研究主管Matthew Sigel指出，尽管Circle总收入增长，但分销和交易成本的大幅增加对其息税折旧摊销前利润（EBITDA）和净利润产生了负面影响。Circle也警告称，Coinbase的商业策略和政策直接影响USDC的分销成本和收入分成，而Circle无法控制或监管Coinbase的决策。
为减少对Coinbase的依赖，Circle近年积极拓展全球合作伙伴，包括与Grab、Nubank和Mercado Libre等全球数字金融企业建立合作。
市场观点：估值合理性存疑
Dragonfly Capital合伙人Omar Kanji认为，Circle的上市申请并无亮点，其50亿美元的估值完全无法理解。利率收益被分销成本严重侵蚀，主要收入驱动因素见顶并开始下降，估值高得离谱，年度薪酬支出超过2.5亿美元。这更像是一种在行业巨头入场前的绝望变现尝试，旨在套现离场。
VanEck Ventures合伙人Wyatt Lonergan则指出，随着Nubank、币安等大型金融机构开始与Circle合作，市场如何评估其分销网络和净利润率尚不明确。Circle的市场认可度将部分取决于其如何向投资者传递信息、执行市场故事，以及哪种稳定币最终胜出。更重要的是，市场如何演变和稳定币的大规模采用情况也将起到关键作用。
Lonergan进一步总结道：
- 与B2B合作伙伴的收入分成模式将长期存在；
- 随着稳定币整体市场增长，发行商的利润边际将缩小；
- 发行商需多元化收入来源，不能只依赖净利息边际。
常见问题
1. Circle的估值为什么缩水近半？
Circle的估值从2022年的90亿美元高点回落至目前的40亿至50亿美元，主要原因是市场环境变化、利率波动影响其收入模式，以及分销成本大幅增加侵蚀利润。
2. USDC的发行机制是怎样的？
Circle最初通过与Coinbase合资的Centre Consortium发行USDC。2023年，Circle以股权收购了Coinbase持有的50%股权，从而完全控制了USDC的发行权。
3. Circle的收入来源是什么？
Circle的收入超99%来自USDC储备金的利息收益，主要投资于美国国债。这种模式使其收入高度依赖利率水平。
4. 为什么分销成本对Circle如此重要？
Coinbase作为主要分销平台，获得USDC储备利润的50%分成。随着托管量增加，分成比例上升，导致Circle的分销成本大幅增长，直接影响其净利润。
5. Circle如何减少对Coinbase的依赖？
Circle正在全球范围内拓展合作伙伴，包括与Grab、Nubank和Mercado Libre等数字金融企业合作，以多元化分销渠道。
6. 市场对Circle上市的主要担忧是什么？
市场担忧其估值过高、收入模式单一且受利率影响大、分销成本持续攀升，以及未来面临巨头竞争时的持续盈利能力。
总结
尽管美国加密货币监管环境改善和稳定币行业蓬勃发展为Circle提供了上市窗口，但在美联储降息预期和推广成本上升的双重压力下，其能否通过IPO进一步提升竞争力仍存不确定性。投资者需密切关注其收入多元化进展和成本控制能力，以便更好地评估其长期投资价值。
Circle的上市之路不仅关乎其自身发展，也将为整个稳定币行业的合规化与市场化提供重要参考。未来，随着更多传统金融机构和加密企业入场，稳定币市场的竞争格局和商业模式可能迎来新一轮洗牌。