近日，一篇由哈佛大学博士Matthew Ferranti撰写的学术论文《对冲制裁风险：央行储备中的加密货币》引发了广泛关注。该论文通过严谨的数学模型和实证分析，探讨了比特币作为国家央行储备资产的潜在价值，特别是在应对金融制裁风险方面的战略意义。
论文核心观点概览
这篇长达60多页的学术论文提出了一个创新性观点：中央银行可能会将加密货币，特别是比特币，纳入其国际储备资产组合，以事前保护自己免受法币储备发行人的金融制裁风险。
论文通过实证数据发现，从2016年到2021年，面临较高美国制裁风险的国家增加的黄金储备份额明显高于面临较低风险的国家。这表明各国已经在寻求非法币储备资产来对冲制裁风险。
金融制裁的现实挑战
制裁机制与影响
金融制裁作为实现外交政策目标的工具，其历史可追溯至第一次世界大战。当前，美国通过财政部外国资产控制办公室（OFAC）实施制裁，其制裁名单包括大量实体和个人，且这些制裁没有到期日。
值得注意的是，2022年8月，OFAA将以太坊上的混币程序Tornado Cash列入制裁名单，开创了对非自然人、非法人的自动运行代码实施制裁的先例。
制裁效果与局限性
虽然制裁使用频率在增加，但数据显示自1995年以来，制裁的成功率一直在下降，各项政策目标的平均成功率仅约30%。这表明制裁虽然构成风险，但其效果可能有限。
黄金储备的启示与局限
黄金作为非法币储备的价值
2008年金融危机后，各国央行开始从减少黄金储备转向逐步增加储备。到2020年，黄金在国际储备中的占比达到14.4%，创20年来新高。
论文创新性地将军事进口来源与金融制裁风险关联，发现从美国地缘政治对手进口军事装备的国家，其央行黄金份额增长与制裁风险存在统计上显著的相关性。
黄金储备的局限性
虽然黄金是主要的非法币储备资产，但政治和后勤考虑（如运输和保护实物黄金的成本）使各国央行持有黄金的情况差异很大。约20%的央行没有任何黄金储备，而少数央行储备资产中黄金比例超过50%。
比特币作为储备资产的特性
抗审查性与去中心化优势
去中心化的加密货币能够抵抗政府金融制裁。即使钱包软件或交易所受到制裁，只要区块链本身不受控制，用户仍可继续转移加密货币。
与稳定币不同，比特币不需要中心化发行方，因此更适合用于逃避制裁。稳定币虽然对投机者有使用价值，但对战略囤币者可能毫无价值。
挖矿分布与抗审查性
比特币挖矿分布多样化且在各个国家流动，使任何国家通过监管挖矿来审查区块链的努力变得复杂。例如，中国2021年实施挖矿禁令后，算力很快恢复并重新分布。
环境成本的权衡
比特币挖矿消耗显著能源，根据数据，比特币挖矿消耗约世界能源产量的0.5%。然而论文认为，这种负外部性是"必要的代价"，因为担心制裁的国家可能会发现环境成本是可以接受的权衡，以换取对冲制裁风险的好处。
投资组合优化与配置建议
预期回报与风险特征
论文采用概率模型而非回归模型，避免了高估比特币未来回报率的问题。研究发现比特币与所有储备资产大多不相关（除股票市场外呈中度正相关），且随着采用程度提高，极端尾部风险可能会逐渐下降。
长期来看，比特币预期回报率可能比黄金高1.5%，即比2年预期通胀率高1.5%。这是由于比特币每年可能有1%的"丢失"，从而推高预期回报率。
最优配置比例
论文通过数学模型计算出不同情景下的最优配置比例：
- 即使没有制裁风险，央行也应持有2-3%的比特币
- 面临制裁风险时，最佳比特币份额上升到5%（黄金仍是此情形下最具吸引力选项）
- 面临制裁风险且无法获取更多黄金时，比特币最佳份额上升到10%
- 面临制裁风险但有能力增持黄金和比特币时，比特币配置比例回到5%
值得注意的是，即使是全球首个将比特币作为法定货币的萨尔瓦多，其比特币储备也仅占国际储备的1.4%，远低于最优值。
地缘政治与未来展望
人民币的竞争地位
美国和欧盟的制裁可能会同时增强人民币的吸引力。鉴于中国的经济和政治目标与美国和欧盟不一致，人民币的制裁风险可能与美欧制裁风险呈负相关，这一特性可能增强其作为储备资产的吸引力。
央行数字货币的协同效应
对于决定发行央行数字货币（CBDC）的国家，囤积比特币并不会损害本国数字货币的价值，反而可能相互促进。央行数字货币可能会增强加密货币的优势，而采用加密货币可能会增强国家抵御经济冲击的能力。
常见问题
比特币真的适合作为国家储备资产吗？
论文认为比特币满足被视为价值储存的最低要求。它具有稀缺性（总量上限2100万）、无替代品的独特性，以及尽管有波动性但不排除其作为价值存储手段的功能。
央行应公开还是秘密囤积比特币？
作者认为，选择隐瞒中央银行的比特币分配可能会进一步阻碍外部冻结中央银行资产的企图，增加操作安全性。
比特币与黄金是什么关系？
论文指出黄金和比特币互为不完全替代品。如果央行无法获得足够实物黄金来对冲制裁风险，最佳比特币份额会进一步上升，表明两者虽有竞争但也有互补性。
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比特币的环境影响是否值得担忧？
虽然比特币挖矿消耗显著能源，但论文认为这是去中心化的必要成本。担心制裁的国家可能会发现这种环境成本是可以接受的权衡，以换取对冲制裁风险的好处。
比特币价格波动大会影响其储备价值吗？
论文承认比特币价格波动性高于国债或欧元债券，但随着比特币被更广泛地采用，极端尾部风险可能会逐渐下降，长期价值存储功能将更加稳定。
结论与前瞻
这篇论文为我们提供了思考比特币未来发展的新视角：不仅作为个人投资资产，更可能成为国家级的战略储备工具。随着2024年比特币减半事件临近，比特币的S2F硬度将超过黄金，成为地球上最"硬"的资产。
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